Ao analisar os relatórios de fundos de pensão e seguradoras ao redor do mundo, uma coisa chama atenção: alguns dos maiores detentores de ativos dos Estados Unidos têm pouca proteção contra uma desvalorização do dólar, deixando a moeda vulnerável a quedas mais acentuadas caso o sentimento dos investidores mude de forma repentina.
Em mercados como Japão, Canadá e Taiwan, esses investidores protegiam apenas 41% de sua exposição em moedas estrangeiras em 30 de junho, o menor nível desde pelo menos 2015, segundo cálculos da Bloomberg com base em dados de seis mercados onde essas informações estão disponíveis.
Embora não ofereça um quadro completo, o dado dá uma ideia de como a corrida repentina registrada no ano passado para se proteger das perdas com o dólar, desencadeada pela implementação global das tarifas do presidente Donald Trump, perdeu força à medida que a moeda americana se estabilizou gradualmente.
O hedge protege os investidores das oscilações cambiais por meio do uso de derivativos para vender dólares e comprar suas moedas locais. Como os ativos americanos representam uma parcela significativa dos portfólios globais, um aumento na proteção cambial significa, na prática, uma pressão maior de venda sobre o dólar.
Ao reduzirem seus hedges, os investidores estão voltando a uma estratégia que funcionou durante boa parte da última década. O dólar costumava se valorizar, ou ao menos se manter resiliente, em momentos de volatilidade nos mercados, compensando parte das perdas em ações e títulos americanos quando convertidos de volta para as moedas locais. Além disso, como o hedge era caro, havia pouco incentivo para pagar por essa proteção.
O risco agora é que os dois pilares dessa estratégia, os custos elevados de hedge e o status do dólar como ativo de refúgio, estejam sendo questionados ao mesmo tempo.
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O dólar acumula queda de cerca de 2,6% neste trimestre e se enfraqueceu diante de todas as moedas do G10 à medida que investidores voltaram a apostar na chamada tese de desvalorização da moeda americana (“debasement trade“), segundo a qual políticas dos EUA tendem a corroer o valor do dólar. As iniciativas do secretário do Tesouro, Scott Bessent, para apoiar o iene e conter a alta dos rendimentos dos títulos americanos alimentaram essas preocupações, assim como as dúvidas sobre se o presidente do Federal Reserve, Kevin Warsh, elevará os juros para conter a inflação diante da pressão de Trump por custos de financiamento mais baixos.
“Dada a dimensão dos investimentos estrangeiros em ativos americanos, não é preciso uma mudança drástica de posicionamento para gerar impacto”, disse Laura Cooper, chefe de crédito macro da Nuveen em Londres, gestora que administra US$ 1,4 trilhão. “Investidores estrangeiros detêm uma quantidade significativa de ativos dos EUA, então mesmo pequenas alterações nas taxas de hedge podem gerar fluxos relevantes no mercado cambial.”
Um aumento de cinco pontos percentuais nos níveis de hedge representaria cerca de US$ 230 bilhões em transações, segundo estimativas da Bloomberg baseadas em US$ 4,6 trilhões em ativos estrangeiros mantidos nos seis mercados analisados, que também incluem Austrália, Dinamarca e Finlândia.
A estimativa exclui mercados importantes como Reino Unido e zona do euro, mas os países incluídos representam uma fatia relevante dos investimentos estrangeiros em ativos americanos. O Japão é o maior detentor estrangeiro de Treasuries dos EUA, respondendo por cerca de 10% das posições internacionais, enquanto Canadá e Taiwan estão entre os dez maiores credores.
Os fatores que levaram os níveis de hedge a caírem de mais de 50% ao longo dos últimos quatro anos começam a mudar.
A diferença de juros, que tornava o hedge caro, está diminuindo. O custo de proteção cambial de três meses para investidores japoneses caiu para 2,75%, o menor nível em quatro anos, depois de atingir 6% em outubro de 2023. Para investidores baseados no euro, o custo recuou para 1,32%, mínima de dois anos.
A demanda por hedge já mudou de direção anteriormente. Há um ano, os fluxos para ETFs protegidos contra oscilações do dólar que investiam em ativos americanos superaram os destinados a fundos sem proteção cambial pela primeira vez nesta década, segundo dados do Deutsche Bank. Agora, a guerra com o Irã e a disparada dos preços da energia aumentam as pressões inflacionárias, levando bancos centrais ao redor do mundo a elevarem juros e reduzindo a diferença em relação aos EUA.
Ao mesmo tempo, a trajetória dos juros americanos está menos clara. A comunicação de Kevin Warsh tem deixado investidores em dúvida sobre quão agressivamente ele combaterá a inflação. Seu compromisso assumido em Jackson Hole de conter as pressões de preços impulsionou expectativas de altas de juros, mas essas apostas perderam força desde então. Na quinta-feira, o diretor do Fed Christopher Waller comentou sobre os avanços da inflação, levando operadores a reduzir apostas em novas altas.
“Se os mercados continuarem retirando da precificação as altas de juros do Fed e os diferenciais de taxas diminuírem, os investidores podem voltar a ampliar seus hedges”, afirmou Nathan Thooft, diretor de investimentos da área de soluções multiactivos da Manulife Investment Management. “Isso cria uma fonte constante de pressão vendedora sobre o dólar.”
O que dizem os estrategistas da Bloomberg
O dólar tem se desvinculado cada vez mais dos rendimentos nominais e reais dos títulos, à medida que a credibilidade das políticas econômicas substitui os diferenciais de juros como principal fator de influência sobre a moeda.
Tatiana Darie, estrategista do Markets Live da Bloomberg
Stuart Simmons, chefe de soluções multiactivos da QIC Ltd., uma das maiores gestoras estatais da Austrália, afirmou que confiar em uma cesta de moedas estrangeiras com 70% de exposição ao dólar como instrumento defensivo pode deixar de funcionar.
“Em uma era de maior incerteza geopolítica, você realmente está confiante de que o dólar continuará sendo o principal ativo defensivo?”, questionou Simmons. “O que recomendamos é avaliar algumas das alternativas disponíveis e garantir uma diversificação maior dentro dessa cesta de moedas.”
A força do dólar também vem sendo questionada. O plano do Tesouro americano de ampliar compras de títulos de longo prazo para conter os custos de financiamento e a intervenção coordenada entre EUA e Japão para apoiar o iene levantaram dúvidas sobre até que ponto as autoridades estão dispostas a sustentar os mercados e outras moedas em detrimento do dólar.
“Se os investidores passarem a acreditar menos que o dólar se valorizará de forma confiável em períodos de estresse nos mercados, eles terão menos motivos para manter grandes exposições cambiais sem proteção”, disse Noureldeen AlHammoury, estrategista-chefe de mercado da Equiti Group, em Dubai.
Os investidores não precisam vender seus ativos americanos. Eles podem continuar com ações e Treasuries enquanto aumentam a proteção cambial por meio da venda futura de dólares. “Essa distinção é muito importante porque significa que a demanda por ativos americanos pode permanecer relativamente forte mesmo enquanto o dólar sofre pressão”, acrescentou.
Japão
O potencial para uma mudança em direção a níveis maiores de hedge pode ser mais forte no Japão, lar de alguns dos maiores investidores estrangeiros em ativos americanos. Estimativas do Deutsche Bank mostram tendência semelhante: investidores japoneses protegeram 41% das novas compras de títulos estrangeiros no primeiro semestre deste ano, abaixo dos 62% registrados em 2024.
“A última vez que esse percentual esteve tão baixo, em 2013, o dólar estava entrando em um ciclo de valorização que durou dez anos”, disse Shoki Omori, estrategista-chefe de renda fixa para o Japão no Deutsche Bank. “Hoje, o cenário macroeconômico parece o inverso daquela situação.”
Omori aponta três possíveis catalisadores: novas altas de juros pelo Banco do Japão, reduzindo a diferença em relação aos EUA; uma queda acentuada do dólar, ampliando perdas e levando gestores de risco a buscar mais proteção; e um novo regime regulatório de solvência, que reduziria a tolerância das seguradoras às oscilações cambiais.
Erik Nelson, estrategista do Wells Fargo, alerta contra a ideia de que o hedge seja um fator fundamental para determinar o comportamento do dólar, argumentando que a política monetária seguirá sendo mais importante no longo prazo. Ainda assim, ele vê espaço para investidores ampliarem a proteção cambial à medida que o custo de apostar contra a moeda americana diminui.
Nelson acredita que o euro pode ser um dos principais beneficiados, dado o volume de compras não protegidas de ações americanas por fundos europeus.
“Qualquer sinal de que o dólar está tendo desempenho fraco em momentos de aversão ao risco pode provocar uma rápida mudança de comportamento na proteção cambial, acelerando a queda da moeda americana”, afirmou.
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